李宇嘉：楼市资金面紧缩对开发商影响几何

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今年以来，由于资金面不断紧缩，信用违约事件频繁发生，涉及多家上市公司，特别是民营企业。本轮去杠杆持续时间会比较长，这一观点在业内已是共识，作为高杠杆的典型代表、去杠杆的重点，债务融资体量相当大的房地产企业，其资金安全备受关注。

2017年，136家上市房企平均负债率达到79.1%，达到2005年以来的最高位；今年一季度，房地产行业负债率接近80%，在各行业中仅次于银行和非银金融。今年一季度，136家上市房地产开发企业中，有近40家公司的资产负债率超过80%，占比接近26%，近一半开发企业的资产负债率超过70%。

2017年末，上市房企净负债率达到100.6%，比2016年攀升了近20个百分点，一季度更是升至118.2%。即便剔除预收账款，上市房企净负债率也由2016年的69.7%升至2017年的73%，创近五年新高。房企负债率攀升，与近年来楼市增量空间触顶、毛利率下降、做大规模谋求行业地位、开发商销售和拿地排位赛竞争激烈等不无关系。2017年，TOP100房企的全国市场占有率达55.5%，比2015年提升了15个百分点；2018年1~4月，TOP100房企销售规模达到2.65万亿元，同比增长28%，占全国的市场份额达到73%。

根据克而瑞（CRIC）统计，目前有超过60家房企提出近一两年内实现千亿的计划，房企对市场份额的争夺进入白热化，这也将对土地成交量形成助推。截至2017年底，170家房企存货总规模达87279亿元，相比2015和2016年分别增长54%和31%，其中60家房企存货规模较2016年上升40%。近年来，由于收并购和旧改项目占比超过40%，170家房企存货周转次数（0.35次）较2016年（0.39次）下降。储备土地去化周期方面，百强房企储备土地平均去化周期为4.62年，其中冲千亿的TOP31~50房企，现有总土储货值能支撑该梯队房企5.36年的去化，土储最为充足。

作为高杠杆的典型行业，房企追求规模、市占率，资金诉求相当强烈。但2017年下半年以来，开发商的融资渠道全面收紧。首先，由于启动“名单制管理”（仅对前50强或百强授信）、“投放城市名单制”，占房企资金来源50%左右的开发贷款明显受冲击。同时，房企并购贷款推出新规，要求资产穿透、四证齐全、不得用于缴地价、在建工程投资完成25%等，银行贷款明显减少。今年1~4月，开发贷款合计投放437.8亿元，同比下降52%，而贷款利率同比增加100~150个基点；其次，今年4月资管新规落地，表外理财借道非银通道流向地产受到彻底约束。

非标债权渠道锐减。今年1~4月，上市房企委托贷款仅18.6亿元，同比下滑92%。信托融资298亿元，尽管增加了11%，但成本明显上升。未来，非标只能做股权投资，但在刚兑未破、底层资产不清、专业技术强的情况下，很难达到过去50万亿元的规模，占房企融资30%的非标将锐减。2015~2016年，公司债是房企融资突破口，但2017年同比下降90%。今年1~4月，房企公司债募集1807亿元，低位回升336.6%。但是，公司债新规明确，单笔额度不超过50亿元，还要求只能在批复额度内“借新还旧”，续期转换成本提升75~150个基点。

除公司债，银行间市场短期融资（中票、短融券）、海外发债均有增长，但规模很小。近期，各类ABS等创新融资通畅，2A+房企都可利用这一渠道，但规模上也难以与传统融资匹敌。外源融资渠道收缩非常明显，房企对内源融资（销售回款）的依赖度上升。以销售回款为主的其他资金，占房企资金来源比例连续3年上升，从2014年的40.7%上升至2017年的51.2%，今年1~4月依然保持在51%的水平。销售回款占比上升，很大程度上在于楼市终端需求还比较旺盛。

今年4月，全国46城商品房成交2228.4万平方米，环比微升0.7%，同比下降10.9%，降幅较3月小幅收窄。1~4月，该数据同比下滑13.7%，降幅较1~3月收窄1.2个百分点。再看住宅，4月38城住宅成交面积1511.5万平方米，环比继续微升1.1%，同比下降12.2%，1~4月该数据同比下滑12.7%，降幅较一季度持平。调控最严的北京，4月份以来月均二手住房成交已升至1.6万~1.8万套，接近2017年2月调控前月均成交量的80%。综上，楼市销售回升，主要是调控前房价快速上升，低库存遇上新房限价，热点城市需求火爆，而三四线城市仍受棚改和去库存利好，整体销售体量也在高位。

由此可见，即便前期拿地加高了杠杆，房企存货还是容易变现的，这就是所有房企都强调高周转的原因。

因为，高周转可充分利用内源融资，缓冲外源融资紧缩。项目从开工到销售的周期加快一个月，融资成本提高的部分都冲抵了。因此，不管是开发贷和公司债，还是信托、私募，融资成本提高100~200个基点都可以接受。相对拿地、开发，融资对房企的敏感度最低。这就是融资受限了，但拿地依旧火爆的原因。今年1~4月，300城土地出让金1.44万亿元，同比增长36%。其中，一线城市下降11%，但二线和三四线城市同比分别增长34%和60%。

不管是银行信贷名单制，还是资本市场发债和银行间融资提高门槛，对大房企来说都是利好，资金在向大房企集中。万一遇到资金紧缩，大不了紧缩拿地和开工、加快在建项目预售，即前端紧缩资金流出，终端加快销售回款，资金链没有大问题。

再说，2015年以来，销售火爆，房企手持现金充裕。根据天风证券统计，44家样本房企2017年末账面货币资金达6428亿元，处于历史高位。2018年一季度，尽管在手货币资金有所回落，但在去年同期高位上增长了4.3%。从货币资金对短期债务的覆盖倍数看，截至2018年一季度，龙头房企和小型房企较为安全，分别为1.93和1.47倍，大型房企和中型房企分别为0.86倍和0.99倍，也基本无恙。

2017年以来，房企联合拿地和开发是大趋势。有的有资金优势、有的有快周转优势、有的有土地资源，各取所长，融资紧缩影响被分解了。对于小房企，资金面紧缩影响很大，但一方面终端销售尚好，只要项目上市了，资金链就没有问题；另一方面，土地市场进入存量阶段，房企要想“上规模”，只能靠存量资源，不管是收购兼并，还是合作开发，小房企现在是“香饽饽”，资金面紧缩影响其实不大。

最后，2008年以来，楼市长周期回升10年，房地产体量翻了3.5倍，无论对经济、金融，还是民生、财政，其影响都不可小觑。房地产要去杠杆，但其基础地位、推动城镇化的地位不可撼动，而且提高行业集中度也是政策导向。

因此，资金面紧缩是适度的，关一扇窗，就要开一扇门，资源向负责任的大中房企集中，促进“房住不炒”才是本源。

安庆房产网

2018年5月28日